企業(yè)碳配額與產(chǎn)出掛鉤，不設(shè)絕對(duì)碳排放總量上限

東吳證券近日發(fā)布環(huán)保行業(yè)跟蹤周報(bào)：企業(yè)碳配額與產(chǎn)出掛鉤，不設(shè)絕對(duì)碳排放總量上限。分配機(jī)制：強(qiáng)度導(dǎo)向，動(dòng)態(tài)調(diào)整。沿用發(fā)電行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，基于碳排放強(qiáng)度控制實(shí)施免費(fèi)配額分配，配額總量與行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)水平動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)。清繳要求：強(qiáng)制性履約，剛性約束。新納入的鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)重點(diǎn)排放單位，需在2025年內(nèi)完成2024年度配額的首次清繳。

 

以下為研究報(bào)告摘要：

 

投資要點(diǎn)

 

重點(diǎn)推薦：瀚藍(lán)環(huán)境，高能環(huán)境，綠色動(dòng)力環(huán)保，綠色動(dòng)力，海螺創(chuàng)業(yè)，永興股份，光大環(huán)境，軍信股份，粵海投資，美?？萍?，九豐能源，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環(huán)境，興蓉環(huán)境，洪城環(huán)境，中國水務(wù)，偉明環(huán)保，龍凈環(huán)保，藍(lán)天燃?xì)猓聤W股份，賽恩斯，金科環(huán)境，英科再生，路德科技。

 

建議關(guān)注：大禹節(jié)水，聯(lián)泰環(huán)保，旺能環(huán)境，北控水務(wù)集團(tuán)，碧水源，浙富控股。

 

行業(yè)跟蹤：企業(yè)碳配額與產(chǎn)出掛鉤，不設(shè)絕對(duì)碳排放總量上限。1）分配機(jī)制：強(qiáng)度導(dǎo)向，動(dòng)態(tài)調(diào)整。沿用發(fā)電行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，基于碳排放強(qiáng)度控制實(shí)施免費(fèi)配額分配，配額總量與行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)水平動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)。2）清繳要求：強(qiáng)制性履約，剛性約束。新納入的鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業(yè)重點(diǎn)排放單位，需在2025年內(nèi)完成2024年度配額的首次清繳。3）協(xié)同機(jī)制：銜接CCER與結(jié)轉(zhuǎn)制度。企業(yè)可使用2024年1月22日后登記的核證自愿減排量（CCER）抵銷2025年度配額清繳，為減排項(xiàng)目提供價(jià)值變現(xiàn)通道。允許企業(yè)將2019-2024年度配額按規(guī)則結(jié)轉(zhuǎn)為2025年度配額。

 

公司跟蹤：【龍凈環(huán)?！孔辖鸫蠓龀?，賦能龍凈邏輯不變且持續(xù)深化，繼續(xù)推薦。陳董事長任終身榮譽(yù)董事長紫金核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，新老交替不影響紫金優(yōu)異穩(wěn)健經(jīng)營。紫金礦業(yè)即將選舉出最新一屆董事會(huì)，龍凈前任現(xiàn)任董事長均列于紫金新一屆執(zhí)行董事候選人名單，紫金對(duì)于龍凈業(yè)務(wù)的賦能有望進(jìn)一步深化?！局袊畡?wù)】FY26H1供水運(yùn)營穩(wěn)健增長，資本開支持續(xù)下降。FY26H1實(shí)現(xiàn)營收51.83億港元，同比-12.9%，主要系接駁及建造下滑，歸母凈利潤5.71億港元，同比-24.4%，剔除因康達(dá)要約收購導(dǎo)致的公司股權(quán)攤薄損失（約0.64億港元非現(xiàn)金損失）后的歸母凈利潤約6.35億港元，同比-15.9%。公司降本增效，銷售及行政費(fèi)用同比-9.0%至4.37億港元，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-17.6%至3.52億港元。FY26H1末資產(chǎn)負(fù)債率較期初下降2.5pct至64.3%。FY26H1資本開支12.43億港元，同比-31.8%，每股派息13港仙，同比持平，股息率（ttm）4.8%。（估值日期：2025/11/28）

 

固廢觀點(diǎn)：25Q3業(yè)績基本面強(qiáng)+國補(bǔ)回收加速，提質(zhì)增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅持續(xù)兌現(xiàn)！1）運(yùn)營提質(zhì)增效主導(dǎo)業(yè)績?cè)鲩L&財(cái)務(wù)費(fèi)用下降：25Q1-3板塊歸母凈利+12%，毛利率+2.7pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.5pct。固廢純運(yùn)營企業(yè)綠動(dòng)、軍信、永興ROE顯著提升。2）自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚：25Q1-3板塊經(jīng)營現(xiàn)金流凈額133億元（同比+28%），資本開支54億元（同比-12%），簡易自由現(xiàn)金流78億元（24Q1-3為41億元）。25Q3國補(bǔ)回收顯著加速。3）中期派息穩(wěn)中有升：25H1瀚藍(lán)首次中期分紅，光大中期每股派息同比+0.01港元。4）經(jīng)營提效+B端拓展+C端順價(jià)，增厚盈利&改善現(xiàn)金流！【噸發(fā)提升】25H1，7家垃圾焚燒公司平均噸發(fā)（還原供熱后）同比+1.8%，噸上網(wǎng)同比+1.2%?！竟峒铀佟?5H1供熱增速前3：海創(chuàng)供熱量同比+170%、綠動(dòng)同比+115%、偉明同比+67%；發(fā)電供熱比增量前3：天楹發(fā)電供熱比同比+6.4pct、綠動(dòng)同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC拓展】旺能獲市級(jí)、省級(jí)備案，軍信、瀚藍(lán)、偉明簽署相關(guān)合作協(xié)議?！綜端順價(jià)】佛山于25年9月下旬召開生活垃圾處理費(fèi)定價(jià)聽證會(huì)，C端順價(jià)推進(jìn)。重點(diǎn)推薦：【瀚藍(lán)環(huán)境】【綠色動(dòng)力A+H】【永興股份】【海螺創(chuàng)業(yè)】【光大環(huán)境】等。

 

水務(wù)觀點(diǎn)：市場(chǎng)化+現(xiàn)金流拐點(diǎn)，下一個(gè)垃圾焚燒！1）現(xiàn)金流左側(cè)布局：25Q1-3板塊自由現(xiàn)金流-21億元（24Q1-3為-68億元）。預(yù)計(jì)興蓉、首創(chuàng)資本開支26年開始大幅下降，自由現(xiàn)金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正前后，分紅比例從21年低點(diǎn)18%，22-24年連續(xù)提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動(dòng)（71%）。24年水務(wù)板塊分紅比例為34%，興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現(xiàn)金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發(fā)電！2）價(jià)格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點(diǎn)在于水價(jià)制度對(duì)合理投入回報(bào)的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的業(yè)績&紅利持續(xù)增長。“從防御到可持續(xù)增長”帶來估值提升。25年以來廣州、深圳等核心城市自來水提價(jià)落實(shí)，佛山擬調(diào)整污水收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。重點(diǎn)推薦【粵海投資】【興蓉環(huán)境】【洪城環(huán)境】，建議關(guān)注【首創(chuàng)環(huán)?！俊颈笨厮畡?wù)集團(tuán)】等。

 

行業(yè)跟蹤：1）環(huán)衛(wèi)裝備：2025M1-10環(huán)衛(wèi)新能源銷量同增61.32%，滲透率同比提升6.33pct至18.02%。25M1-10環(huán)衛(wèi)車銷量60675輛（同比+4.61%），其中新能源10931輛（同比+61.32%），盈峰環(huán)境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為31%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油價(jià)格持平，單噸凈利下滑。2025/11/24-2025/11/28生柴均價(jià)8350元/噸(周環(huán)比+1.8%)，地溝油均價(jià)6429元/噸(周環(huán)比-0.8%)，考慮一個(gè)月庫存周期測(cè)算單噸盈利44元/噸（周環(huán)比+126.4%）。3）鋰電回收：碳酸鋰價(jià)格上漲，盈利能力改善。截至2025/11/28，三元電池粉鋰系數(shù)周環(huán)比持平，鋰/鈷/鎳系數(shù)分別為73.8%/76.0%/76.0%。截至2025/11/28，碳酸鋰9.38萬（周環(huán)比+1.6%），金屬鈷40.50萬（周環(huán)比持平），金屬鎳12.00萬（周環(huán)比+2.8%）。根據(jù)模型測(cè)算單噸廢料毛利0.36萬（周環(huán)比-0.010萬）。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推廣不及預(yù)期，財(cái)政支出低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。